[미국주식] 돌핀 엔터테인먼트 Dolphin Entertainment (DLPN) - 미국 문화산업 PR 마케팅 강자로서 NFT 등 신사업 앵글 추가

[사업소개]

회사는 미국의 홍보 마케팅 (이하 PR) 전문회사로서 2017년 나스닥 시장에 상장하였습니다. Ticker는 DLPN 입니다. 문화산업의 각 분야 내 특화된 PR 회사를 인수하여 그룹 형태를 이루고 있습니다. 미국 전역에는 12,000개 이상의 PR 회사가 있습니다. New York Observer는 매년 Top 50 PR 전문가를 발표하는데, 돌핀은 2019년 발표 기준 이 안에 들어간 (전문가가 대표직을 수행하는) 회사 3개를 보유하고 있습니다. 

1) 42 West (2017년 3월 투자) (Top 50 중 4위) : New York Observer 평가 4위 PR 회사이며, 엔터테인먼트 분야 내에서는 1위로서 할리우드에서 가장 뛰어난 PR 회사입니다. 톰크루즈 / 톰행크스 / 메릴스트립 / 제이슨스타뎀 등 배우 PR과 제임스본드 / 탑건 등 영화 PR 등을 수행합니다. 20년도 오스카에서 돌핀이 관여한 13개 영화가 49개 노미네이션을 받았고 9개 어워드를 수상하였습니다. 마찬가지로 에미 (TV 드라마) 시상식에서는 돌핀이 관여한 33개 프로그램이 145개 노미네이션과 43개 어워드를 수상하였습니다. 

2) Shore Fire Media (2019년 12월 투자) (Top 50 중 49위) : Shore Fire는 Top 50에 들어간 Music 산업 전문 PR 회사 2개 중 하나입니다. 브루스 스프링스틴, 데이브 매튜스 밴드 등 100명 이상의 아티스트를 홍보하며, 20년도 그래미에서 31개 노미네이션과 11개 수상에 관여하였습니다. 또한 슈퍼볼 music fest, Summer fest 등 라이브 이벤트 홍보를 수행합니다. 

3) The Door (2018년 7월 투자) (Top 50 중 18위) : 셀레브러티 셰프들을 PR 하고 미국 내 가장 큰 식음료 이벤트 들을 홍보합니다. 또한 11개 호텔을 고객으로 가지고 있습니다. 

4) Be Social (2020년 8월 투자) : 인플루언서들을 고객으로 보유하며 다양한 홍보의뢰를 대행합니다. 

5) Viewpoint Creative (2018년 11월 투자) : 홍보영상을 제작하는 회사이고, HBO / ESPN / Showtime / Discovery 등을 고객으로 보유하고 있습니다. 

6) B/HI (21년 1월 투자) : 비디오 게임, E-sports 전문 PR 회사로서 42West의 사업부로 편입되었습니다. 인수 이후 Funko의 Snapsies 제품라인을 홍보하기로 했고, 유명한 게이머인 Ninja와 계약하는 등 활발한 활동을 펼치고 있습니다. 

Dolphin의 주주구성은 임직원 10.9%, 기관 8.45%, 거래주식 및 기타 80.65% 이며. 최대주주는 4.6%를 보유한 CEO Bill O'Dowd 입니다. 

 

[실적추이 및 사업계획]

과거 6개년의 요약 재무실적입니다. 

15-16년 까지는 영화 제작/배급 사업에 주력하였으나, 이후 PR 회사들을 인수하였고 현재는 PR 사업이 절대적인 비중을 차지하고 있습니다. 17년 이후 4년간의 매출 성장률은 그다지 인상적이지 않고, 무엇보다 이익과 Cash Flow 측면 지속적인 적자 상태를 보이는 점은 큰 Risk 입니다. 

사업적인 측면에서 Dolphin 투자를 고려해볼 만한 이유는 아래와 같습니다. 

1)  기존 사업의 실적 상승 기대 : 지난 4년간 다양한 분야 내 우수한 PR 회사들을 편입하여 탄탄한 사업기반을 갖추었습니다. 2020년은 코로나 영향으로 영화관, 레스토랑, 호텔 PR 사업이 큰 영향을 받았음에도 불구하고 2019년과 유사한 수준의 매출 실적을 보였습니다. 회사는 2021년도 전년대비 약 30% 이상 성장하여 USD 30m 이상의 매출을 나타낼 것으로 예상하고 있습니다. 저는 현재 회사비용의 약 70%인 USD19m 정도를 고정비성 비용으로 보고 있는데, 매출이 가파르게 상승한다면 지렛대 효과로 인해 마진 개선 폭 또한 클 것으로 기대합니다. CEO는 현재 6개 PR 회사로 구성된 사업 포트폴리오를 완성형으로 보고 있으며, 이에 따라 향후에는 추가인수에 따른 현금유출 혹은 희석효과가 작을 것으로 예상할 수 있습니다. 

2) 신규 사업의 성공 기대 : 회사가 Dolphin 2.0으로 표명한 사업계획이며, 구축된 기존 사업 포트폴리오를 활용하여 추가 성장동력을 확보한다 라는 전략입니다. 크게 아래 3가지로 구분할 수 있습니다. 

  2-1) PR에서 더 나아가 이벤트 자체에 대한 지분 투자 : 유먕한 이벤트 행사를 발굴 기획할 수 있는 전문성을 갖추었기 때문에 자연스러운 확장계획이라 할 수 있습니다. 재무적으로는 단순한 PR 대행 매출이 아닌 성공한 이벤트의 사업 수익을 나눠가질수 있다는 측면에서 매출 upside가 크고 특히 높은 마진율을 기대할 수 있습니다. 주최 측에서 굳이 왜 Dolphin에 지분을 나눠줄까를 생각해보면, Dolphin이 보유한 셀레브러티 / 인플루언서 네트워크와 여기에서 기대되는 매출증대 효과가 이유가 될 수 있습니다. 피자로 생각해보면 기존 8조각으로 나누던걸 10조각으로 나누지만, 전체 피자판이 커지기 때문에 한 개 조각크기는 전과 비교해서 커질수 있다는 논지입니다. Dolphin이 이벤트의 성공확률을 높일수 있는 구체적 방안을 제시하면서 (상황에 따라 마진이 박한 PR 대행수수료를 줄인다면) 말이 될 수 있는 모델이라고 생각됩니다. 

  2-2) NFT (Non-Fungible Token) 사업 (*) : Dolphin은 21년 3월 Hall of Fame Resort Entertainment 사와 NFT 사업관련 파트너십을 체결하였습니다. 이 회사는 미식축구 명예의전당과 관련된 엔터테인먼트 사업을 하는데 자연스럽게 다양한 프로 미식축구선수들과의 네트워크를 보유하고 있습니다. 참고로 NBA는 발빠르게 움직여 경기 장면이나 농구선수 카드 등을 NFT로 만들어서 판매하고 있으며, 2020년 기준 전체 NFT 시장의 약 67%의 규모를 차지하고 있습니다. NFT 시장의 성장속도는 매우 인상적인데, 연간 거래금액은 19년도 USD60m, 20년도 USD250m, 그리고 21년도 상반기에는 USD2bn 이었습니다. 아직까지는 이더리움을 통한 거래만 가능한데, 시장에서 예상하는대로 Visa가 올 3분기 중 신용카드를 통해 크립토거래가 가능토록 한다면 NFT 시장은 더욱 커질 것으로 기대할 수 있습니다. 성공적인 NFT 사업을 위해서는 a) 지적재산권을 찾고 개발하는 역량이 중요하고, b) 창의적인 제품을 만들수 있어야 하며, c) 마케팅이 중요합니다. Dolphin은 기존사업을 통해 이 세가지 역량에 대한 전문성을 보유하고 있기 때문에 NFT 사업 전망성을 긍정적으로 판단하고 있습니다. 

(*) NFT 설명 : 그림·영상 등의 디지털 파일·자산 등에 블록체인 기술로 만든 토큰을 꼬리표로 붙이는 방식입니다. NFT는 블록체인 기술을 이용해 누구의 통제도 받지 않으며 복제 불가능한 고유성을 가지고 있기 때문에 희소성을 온전히 인정받을 수 있으며, 상대적으로 훨씬 안전하다는 차이점이 있습니다. 이로 인해 각종 예술품들을 위시한 다양한 디지털 자산들이 NFT로 생산되고 거래가 이루어지기 시작하는 중입니다. NFT의 장점으로는 생산의 자유로움 / 보관의 용이함 / 자유로운 거래 / 희소성을 꼽을수 있고, 단점으로는 너무 많은 NFT의 난립 가능성 / 제작자의 유명도에 따른 가치산정 / 법적인 의미의 소유증명이 아닌점 / 환경 문제 등을 생각할수 있습니다. (나무위키 참고) 

  2-3) 컨텐츠 사업 : 2개 영화를 제작하여 21년 말 혹은 22년 중에 판매할 계획을 가지고 있습니다. 업종의 특성 상 흥행여부에 따라 upside가 매우 클 수도 있지만, 저 개인적으로는 회사 과거 track record를 봤을때 큰 기대를 하는 분야는 아닙니다. 

 

[밸류에이션]

주가는 USD3~5 사이를 횡보하다가 21년 3월 Hall of Fame 사와 NFT 파트너십 체결 발표를 기점으로 짧게나마 USD30 수준까지 상승했었습니다. 이후 하락 보합세를 거쳐 5월 이후에는 USD7.7 ~ 10.4 사이를 횡보하고 있습니다. 

현 주가 기준으로 Market Cap은 USD58.6m, Enterprise Value는 USD67.4m 으로 산정됩니다. EV/Revenue 배수는 2.7x 입니다. 2018년 이후 EV/Revenue가 1x~2x 수준을 유지하였던 것을 감안할때, 실적 및 주가 상승에 대한 시장의 기대치가 보다 반영되어 있는 상황이라고 볼수 있습니다. 

 
초소형주답게 Analyst Coverage가 2군데로 매우 제한적입니다. 회사 Guidance에 따르면 21년도에는 기존 사업만으로 USD30m 이상 매출 달성을 예상하며, 신사업 Dolphin 2.0은 22년도부터 실적을 보일 것으로 예상하고 있습니다. Analyst 제시 예상 매출은 21년 USD31.8m, 22년 USD38.3m 입니다. 22년도 매출은 Dolphin 2.0 성공여부에 따라 위 아래 변동폭이 클 수 있습니다. 분석 목적에서는 22년 USD38.3m 매출을 기본으로 전제하겠습니다. 총 비용 중 19m 가량을 고정비로 본다고 상기 기술 하였습니다. 그 외 변동비는 지난 4년간 매출의 33% 수준을 유지하였습니다. 매년 고정비에 물가상승률 5% 성장과 매출 대비 변동비율 33% 수준 유지를 가정 할 경우, 21년도 매출 USD31.8m 달성 시 EBIT은 1.0m (마진율 3%) 로 흑자전환이 예상됩니다. 22년도 매출 USD38.3m 달성 시 EBIT은 4.3m으로 마진율은 11%로 개선될 것으로 추정됩니다. 

신사업 Dolphin 2.0은 기존사업 대비 고마진 사업입니다. 또한 22년도 흑자 영업이익 달성시에는 EV/EBIT 밸류에이션이 가능해집니다. 아래 표는 (a) 마진개선폭과 (b) 적용되는 EV/EBIT 배수에 따른 예상주가를 민감도분석한 결과입니다. 예를들어 마진이 5% 개선되고 EV/EBIT 20 배수가 적용된다면 예상되는 주가는 USD15.3 입니다. 

회사 주가는 16년도 USD50-70, 17년도 USD30-50, 18년도 USD5-20, 19-20년도 USD 3-7 수준으로, 매출이 점차 정체되면서 주가 또한 하락하는 모습을 보였습니다. 주가의 Downside는 21년 3월 상승 이전 수준인 USD5 를 보았습니다. 기존 사업이 탄탄한 기반을 갖추고 있기 때문에 사업적으로 현 상황에서 크게 망가질 염려는 제한적이라고 생각합니다. Upside는 USD12.8 ~ 17.8 수준을 예상합니다. Dolphin 2.0 성공여부에 따라 매출성장, 마진개선, 그리고 흑자전환이 실제 입증이 된다면 시장에서 충분히 EV/EBIT 20x 배 이상을 제시하지 않을까 합니다. 정리하면, 18개월 정도의 보유기간을 바라보는 투자건이며, Downside로 -35% 그리고 Upside로는 +66%~130% 수준의 수익률을 기대하는 건입니다. 

 

[리스크 요인 점검]

1. 신사업 실패의 가능성 : Dolphin 2.0은 대부분 아직까지는 계획 수준에 불과하고 입증된 내용이 제한적입니다. 다만 기존사업의 우수한 역량을 활용하는 앵글임에 따라 무작정적인 신규 영역으로의 확장과 비교할때 저는 보다 편안하게 받아들이고 있습니다. 또한 NFT 시장이 일정 규모로 조성될 가능성이 생각하며, 그 안에서 비록 큰 성공을 거두지 못하더라도 그 효과는 회사 규모 대비 의미 있을수 있다고 생각합니다. 미국에서 가장 큰 프로스포츠 분야인 NFL 측과 연결선이 있다는 점 또한 플러스 요인입니다. 회사가 추진하고자 하는 신사업들은 몇개가 실패하더라도 하나의 성공사례가 다른데서 본 손실을 상회해주는, 어떻게 보면 벤쳐투자에 가까운 형태를 띄고 있습니다. 탄탄한 기존 사업을 바탕으로 한개의 upside가 터져줄 수 있다면 위험대비 보상 측면 합리적인 투자라고 생각합니다. 

2. 재무구조, 그리고 경기침체 및 주식시장 폭락의 가능성 : 저는 기본적으로 마켓타이밍을 재는것은 불가능 하다고 생각합니다. 이러한 시장 외부요인에 대해 인지하고는 있되, 어느 시점에서든 우수한 회사를 발굴하고 위험대비 보상을 적절히 인지하여 판단해야 할 것입니다. Dolphin의 경우 시장의 주목을 덜 받고 있고 analyst coverage도 아직 적다는 장점이 있습니다. 즉, 실적이 올라와준다면 거기에 맞추어 주가를 띄워줄 여력이 시장에 많이 남아있다고 볼 수 있습니다. 반면 적자 상태임에도 불구하고 차입금 규모가 꽤 있다는 점은 큰 마이너스 요인입니다. 아직까지는 영업에서 창출되는 현금흐름으로 회사를 굴릴수가 없는데, 유증이 불리한 시장환경이 조성되고 여기에 차입상환에 대한 압박을 받는다면 이론적으로 회사는 파산까지 갈 수 있는 위험요인을 안고 있습니다. 참고로 회사의 감사인 역시 2017년 이후 매년 Unqualified Going Concern 의견을 주고 있습니다. 21년도 USD30m 이상의 매출실적을 거둔다면 잉여현금흐름이 흑자로 돌아설 것으로 예상되긴 하지만, 저는 앞서 기술한 이유로 해당 투자건에 큰 자산을 배분하기 보다는 upside를 보며 일부 금액을 담아두고 회사가 실제 성과를 거두는지 모니터링하고 추가 의사결정을 내리고자 합니다. 결국에는 이런 측면에서도 회사가 Dolphin 2.0을 입증해주는게 필수적입니다. 

3. 스토리를 바탕으로 형성된 주가 : 아직 입증되지 않은 가능성에 불과한 스토리가 주가에 반영되어 있는 상황입니다. 주가는 USD5 수준에서 21년 3월 USD30까지 가파르게 치솟았다가 다시 내려와서 5월 초까지 USD8~13 사이를 횡보, 이후 현재까지 USD7.7~10.4 사이를 횡보하고 있습니다. 회사가 제시하는 스토리의 가능성과 불확실성이 함께 반영되어 시장이 해당 밴드를 제시하고 있다고 판단합니다. 바꿔말하면 불확실성은 크게 존재하지만 실제 성과가 입증되어 불확실성이 해소된 시점에는 주가가 당연히 더 올라와 있을것입니다. 여기서 한가지 참고지표가 되는것은 내부자 거래내역인데, CEO를 포함한 회사의 임직원은 주가가 가파르게 올랐을때를 포함하여 현재까지도 보유 주식을 전혀 매도하지 않고 있습니다. 회사의 가능성을 누구보다도 잘 알고 있을 내부자들이 자신들이 보유한 주식의 Upside를 더 크게 보고 있다는 의미인데, 이러한 측면에서 약간의 편안함을 느낄수 있는 부분입니다. 별도로 최대주주인 CEO는 2020년 코로나 영향으로 현금흐름의 불확실성이 더해졌을때 본인 월급의 5.5개월치를 삭감하였는데, 소액주주 입장에서 긍정적인 모습입니다. 

 

[투자판단 및 결론]

회사가 속한 문화산업은 지속적으로 팽창할 것으로 생각합니다. 그 안에서 입지를 갖춘 PR 회사 포트폴리오를 갖추고 있으며, 성장계획의 경우 불확실성은 존재하나 성공가능성 또한 합리적인 이유를 갖추고 있다고 판단합니다. 영업적자와 재무구조는 마이너스 요인이나, 주가 수준은 적절히 매력적으로 보고 있습니다. 저는 현재로서 Downside / Upside 확률을 50 대 50 으로 보고 있는데, 각 시나리오의 예상 수익률을 볼때 이 경우라도 제 투자 포트폴리오에 소액 편입될 수 있는 건이라고 생각합니다. 투자 후 모니터링 사항은 실제 Dolphin 2.0의 추진경과와 성공가능성 재 판단 입니다. 

 

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